2007年9月11日 星期二
我们正在经历证券化金融市场这个新世界的首个危机。现在要出说此次动荡在经济上会何等重要，未免为时过早。但没人能够质疑其对金融体系的意义。此次动荡的源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。我们不能将其归咎于周边经济体的“裙带资本主义”(crony capitalism)，反倒应该归咎于这个全球经济核心的不负责任。
目前发生的情况提出了一些重要问题。以下就是其中的7个。
首先，为何这场危机始于美国？答案是：“因为借贷，傻瓜”。债务违约（实际发生的和人们担心的）总是会引发重大金融危机，因为债权人认为他们应该得到还款。2005年前后，美国家庭取代上世纪90年代的新兴市场，成为全球经济中最为重要的净借款人。
第二，什么为此次危机创造了条件？是愚蠢的借款人、愚蠢的投资者和聪明的中介机构。中介机构说服借款人借入他们无法负担的债务，投资者投资于他们并不了解的产品。事实上，即便是借款人可能也不愚蠢：如果一个人一无所有，那么他们投机日益上涨的房地产，可能是一种相当合理的行为，因为他们知道，个人破产总是一个解决办法。
第三，为何此次危机会愈演愈烈？和以往一样，答案就是“传染效应”。美联储(Fed)主席本.伯南克(Ben Bernanke)上周末在杰克逊霍尔会议的讲话中描述了这一过程。
“尽管此次事件似乎主要是由次级抵押贷款领域担忧加剧的引发，但全球的金融损失已经远远超出对这些贷款哪怕是最为悲观的预测。在一定程度上，这些更广泛的损失可能反映出这样一种担忧：美国房地产市场疲弱将抑制整体经济增长。但其它因素也发挥了作用。”
“投资者的不确定性已明显增加，因为对于缺乏透明度或回报结构复杂的结构性产品，要评估其风险变得愈加困难。此外，正如在多次面临金融压力时一样，杠杆参与者可能被迫出售资产和风险资本成本上升方面的不确定性，似乎已让投资者不愿利用潜在的买进机会。”*
第四，此次危机的影响可能有多严重？由于美国人是以本币举债，美国当局似乎可以凭自己的意愿放松货币和财政政策。不过，全球经济增速显著放缓的可能性并非不存在。一个原因是，即便是美国也不能冒失去债权人信心的风险。另一个原因是，风险溢价可能全面上升，许多国家的经济活动将受到负面影响。不过，还有一个原因是，银行可能缺乏取代暂时性收紧的非银行信贷的资金。此外，如果美国家庭紧缩开支，看不出来谁会成为全球“最后的借款人”。最后，巨额损失还可能在其它地方出现，特别是其它国家估值过高的房地产市场。
第五，各国央行应该如何应对？央行有两个典型的职能：一是通过避免通胀和通缩，确保经济的稳定；二是向缺乏流动性的金融体系提供流动性。
第一项任务的挑战是不要过度反应，期待着经济也许不过是出现适度的暂时停顿。美国的联邦基金利率本月几乎肯定会下调。不过，下调利率的原因并不明显。毕竟，通胀仍然是一个风险。
第二项任务的挑战是给保持金融系统“流动”下定义。传统的定义是向受到挤兑威胁的健康银行提供货币——最终的价值储藏和支付手段。然而，证券化市场上一个可能的定义是：充当最终购买人，以此始终保障市场上的流动性。出于我上周探究过的理由，后一种定义是一种危险的背离。
第六，证券化借贷的未来如何？对于将资产从资本较少的银行的资产负债表上剥离给资金更为充足的外部投资者，人们仍然可以提出很好的理由。这种做法背后的理论是，风险因而可以转移给那些最有承担能力的人。实际上，风险似乎转移给了那些最不了解它的人。
这种傻瓜投资者的供给已经（如果说仅仅是暂时的）枯竭。从短期看，随着现有债务被偿还或被注销，证券化债务有可能萎缩。从长期看，金融中介机构将不得不设法提高其产品对买家的透明度。不幸的是，曾经发挥这一作用的评级机构已经失去了信誉。
第七，这场动荡对未来的监管意味着什么？区分两个目标颇为重要。第一是保护无辜的人。购买了债务产品的投资者不属于此类。如果说不是傻瓜，他们就是自愿的投机者。政府应当努力保护这些金融机构免受自己蠢行的冲击，其中的理由并不充分。然而，那些借钱买房子的人可以被视为无辜的人。这是否适用于那些申请贷款时夸大收入的人，目前还需要讨论。但家长主义者可能会要求设定最低首付或者废除“诱惑性”低利率(“teaser” interest rates)，以及其它鼓励普通老百姓借入超过其承受能力的贷款的工具。
第二个监管目标是保护金融市场免受最近几周这种恐慌的冲击。实现这一目标的唯一方法或许是重新实行全面监管。监管机构应当对已出售产品或金融机构从事资产负债表表外交易的能力实行限制。我认为，两种方法都无法发挥作用。对金融体系进行细节监管，这或许很困难，或是根本就不可能。这就是金融机构永远不能过分扩大规模，否则就可能倒闭的原因。
金融危机永远是细节不同，本质却相同。这次也不例外。它显示了一种常规模式，即资产价格上升、信贷扩张、投机、过剩，然后资产价格下降、违约、最终市场出现恐慌。新证券化金融市场正面临一场考验。我们很快就会知道，它们能在多大程度上度过这场危机。*《住宅、住宅融资和货币政策》(Housing, Housing Finance and Monetary Policy)